Один із найвідоміших макроекономістів сучасності – Клаудіо Боріо з міжнародного банку BIS – написав програмне есе, де виклав нову теорію появи нинішньої кризи. Відповідно до неї, криза виникла через циклічні фінансові дисбаланси, що виразилися в різкому зростанні кредитування. Центральні банки всього світу не помітили початку зародження фінансової кризи, оскільки вона не вписалася в стандартні моделі ділового циклу. Але і через 5 років влада лікує її неправильними методами – нескінченні монетарні пом'якшення тільки заганяють хворобу всередину економіки.

Кризу, яка триває вже п'ять років, економісти так і не змогли пояснити в рамках стандартних неокейнсіанських і неокласичних теорій бізнес-циклів. Тому для пояснення потрібно застосувати добре забуту і давно не модну теорію фінансових циклів.
Вперше після довгої перерви теорію (засновану на поглядах австрійської школи) згадали в 90-ті роки, коли Японія поринула в незрозумілу і нелогічну стагнацію. Але вивчення питання не врятувало світ від повторення японського шляху.
Накопичених за пару десятиліть знань вистачає, щоб зрозуміти: надм’яка монетарна політика ФРС та інших світових центральних банків не допоможе. Єдиний вихід із кризи – уряди повинні взяти всі приватні борги на себе.
 

Існує коротка інструкція для розуміння цієї концепції тими економістами, які звикли думати про фінанси як про просту систему перерозподілу ресурсів, в якій потрібно враховувати тільки трансакційні витрати:
- Думайте про середньострокову перспективу, а не про короткострокову, адже фінансові цикли набагато довші за стандартні ділові цикли.
- Думайте про монетарну природу економіки, адже фінансова система не просто розміщує ресурси, але і сама створює купівельну спроможність і тому, частково, живе самостійним життям.
- Думайте глобально, адже світова економіка зі своїми фінансовими, продуктовими та проміжними ринками вже достатньо інтегрована.
Загальноприйнятого визначення фінансового циклу немає, проте можна визначати його як самовідтворюваний взаємозв'язок уявлень про цінності активів, ризики, фінансові обмеження, що призводять спочатку до буму, а потім до падіння ринків. Таке визначення пояснюється тим, що найбільш точно наше становище у фінансовому циклі показують ціни на нерухомість і вартість кредиту. Кредитування особливо важливе при будівництві та купівлі нерухомості, тому ці два компоненти зазвичай взаємопов'язані. Ціни на акції мають з цими двома орієнтирами значно менший взаємозв'язок.
Також велике значення при вивченні циклів мають процентні ставки, волатильність, премія за ризик, погані кредити тощо. Фінансові цикли змінюються рідше, ніж ділові. Традиційні ділові цикли повторюються з частотою 5–8 років. В середньому довжина фінансового циклу для 7 найбільш розвинених економік становить 16 років, відповідно до досліджень, які велися з 1960-х років.
Відразу за піком фінансового циклу відбувається криза. Зазвичай, як тільки цикл доходить до своєї верхньої точки, починається банківська криза. За весь період часу вивчення 7 найбільш розвинених економік, криза не слідувала відразу за піком тільки в тому випадку, якщо вона була викликана зовнішніми втратами банків і фінансових інститутів. Наприклад, нещодавні проблеми в банківських системах Швейцарії та Німеччини були пов'язані з фінансовими циклами інших країн Європи та США.
Рецесія після фінансової кризи важча, ніж після економічної. Зазвичай спад на 50% глибший, ніж падіння, викликане діловим циклом.
Кризу можна передбачити. Сучасна теорія фінансових циклів дозволяє виявити ознаки кризи в майбутньому. Причому ризики можна визначити досить точно і в реальному часі. Найбільш чіткий орієнтир – це одночасне позитивне відхилення показника кредиту до ВВП і цін на активи, особливо на нерухомість, від історичних норм. Разом ці два відхилення дають чіткий сигнал – пік близький, ось-ось почнеться криза.
Разом з глобалізацією зростає роль міжнародного компоненту циклів – це можна визначити, наприклад, за часткою кредитів, виданих нефінансовим організаціям закордонними банками.
Тривалість циклу залежить від політики держави. Чим ліберальнішою є фінансова політика, тим сильніше виявляються висхідна і спадна частина циклу.
До буму призводить і відкрита макроекономічна політика в умовах глобалізації: зростає потенціал економіки, більше можливостей для зростання цін на активи та кредитування, а також для більш низької інфляції. Через особливості останньої центральні банки, стурбовані таргетуванням інфляції, не помічають буму, ознакою якого зазвичай є зростаюча інфляція – і у них просто немає мотивації посилювати монетарну політику. Потім буває вже пізно – за бумом «несподівано» відбувається криза.
Що потрібно забути, щоб зрозуміти фінансові цикли
Всі моделі, які дозволять прогнозувати кризи і розробляти правильну політику, повинні обов'язково включати в себе три аспекти:
1. Фінансові буми не просто передують кризі, вони викликають їх. Криза – наслідок слабких місць системи, які з'являються під час стадії буму.
2. Саме кредитування і борги в цілому є двигуном будь-якого буму, адже компанії дозволяють собі більше витрачати і купувати. Це призводить до неправильного розміщення ресурсів, причому, як капіталу, так і робочої сили. Як тільки ціни на активи та потоки готівки починають скорочуватися в стадії спаду, борги перетворюються в силу, яка стримує відновлення: домогосподарства, бізнес та уряд прагнуть економити, щоб відновити свої баланси.
3. Потрібно враховувати різницю між моделями потенційного випуску: згідно стандартної теорії, це випуск на рівні, що забезпечує повну зайнятість і не викликає прискорення інфляції. Передбачається, що якщо економіка досягла свого потенціалу, то вона буде залишатися там нескінченно, поки її не «виб'є» звідти зовнішній шок. Інфляція в цій моделі – надійний індикатор того, де знаходиться випуск – вище або нижче потенціалу. Згідно із теорією фінансових циклів, інфляція може бути стабільною, але випуск при цьому буде знижуватися або швидко рости – це пов'язано з фінансовими дисбалансами. Інфляція при цьому не несе ніякої інформації про випуск. Таким чином, у різних моделях потенціал випуску може бути різним.
Нарешті, потрібно забути все, чому вчила теорія раціональної поведінки ринків:
- варто відмовитися від ідеї, що поведінка економічних агентів раціональна і вони володіють повною інформацією про стан ринків. Потрібно виходити з того, що інформація в агентів неповна;
- крім того, необхідно пам'ятати, що ставлення до ризику не абсолютне, а змінюється в залежності від інформації про стан економіки;
- потрібно враховувати те, що фінансова система сама створює купівельну спроможність, а не просто слугує системою трансферту ресурсів.
 

Прийнято вважати, що причиною цієї кризи були торгові дисбаланси у світовій економіці. Профіцити рахунку поточних операцій, особливо азіатських економік, призвели до відпливу капіталу з цих країн, за допомогою якого фінансувався кредитний бум в країнах з дефіцитом рахунку поточних операцій – головним чином в США, які опинилися в епіцентрі кризи.
Заощаджень в світі було більше, ніж інвестицій. Підсумком цього став тиск на процентну ставку – особливо низькою вона була по доларових активах, в які в основному інвестувалися профіцити азіатських країн. Інвестори в пошуках більшої дохідності стали брати на себе зайві ризики – це і стало причиною фінансової кризи.

Але це не зовсім так. Один з наслідків у цій моделі підміняє першопричину кризи. Не можна робити акцент на накопиченні. Криза пов'язана зі швидким зростанням співвідношення кредитування до ВВП, а накопичення – лише невелика частина ВВП. Кредитний бум в США багато в чому фінансувався за рахунок внутрішніх коштів або коштів інших країн з великими дефіцитами поточного рахунку, наприклад, Великої Британії. Та й самі США були великими експортерами капіталу.
Причина кризи – розрив каналів фінансування в структурі кредитування – потоки заощаджень та інвестицій про це нам нічого не говорять. При аналізі варто орієнтуватися не на чисті (приплив мінус відтік), а на сукупні потоки капіталу.
Незбалансоване розміщення активів змінило рівновагу попиту і пропозиції на ринку грошей, а також «зрушило» довгострокові природні ставки – процентні ставки, що відповідають потенційному випуску. На відміну від ринкових ставок, які залежать від політики центральних банків та інших факторів, природні ставки залежать тільки від фундаментальних факторів, які, власне, непомітно і змінилися в період буму. Отже, торгові дисбаланси і висока норма заощаджень не можуть повністю пояснити причини виникнення економічних криз.
 

Політикам необхідно боротися з кредитними бумами за допомогою бюджетної, монетарної та макроекономічної політики. Це дозволить стримати розвиток дисбалансів і швидко впоратися з їх наслідками. Уряд може таким чином прибрати те, що називається «надлишковою еластичністю» системи.
Дієвий метод – підвищення вимог до резервів і ліквідності банків, наприклад, в рамках Базеля III, але не під час кризи, а під час буму. Однак, для початку, бум потрібно навчитися швидко визначати.
Центральні банки при проведенні монетарної політики повинні керуватися не тільки інфляцією, але й іншими показниками фінансового ринку. Горизонт прогнозування регуляторів повинен бути більше 2 років, а основний наголос в ньому повинен бути зроблений на ризики.
Бюджетна політика має бути більш скромною, адже під час буму зазвичай прогнози щодо зростання економіки та доходів переоцінюються. Так, до кризи бюджети Іспанії та Ірландії здавалися цілком надійними: рівень державного боргу до ВВП був відносно низьким, а сам бюджет – профіцитним. Але уряд цих країн не врахував можливої кризи і пов'язаних з нею проблем банківського сектору, що загнало його у боргову пастку. Якби ризики фінансових циклів були враховані, то урядам не довелося б брати на себе борги банків, і вони не опинилися б у борговій кризі.
Порада непогана, але реалізувати її важко. Швидше за все, і наступного разу уряди, зайняті короткостроковими і нагальними справами, просто не зможуть простежити за фінансовими циклами, адже вони набагато довші, ніж бізнес-цикли. Вони пропустять значні дисбаланси при розміщенні активів. А потім знову будуть лікувати не фінансову хворобу, а лише її симптоми та ускладнення у вигляді рецесії. Це тільки відтермінує той день, коли економіка почне видужувати.
 

Більшість криз після війни виглядали зовсім інакше: висока інфляція вказувала центральним банкам на перегрів, ті посилювали політику, це призводило до рецесії, економіка швидко відновлювалася, нові борги не виникали, а тому і не заважали відновленню. Але ця криза почалася в період стабільної інфляції, і грошова влада її не відстежила, а потім не змогла правильно зупинити, хоча почали боротьбу з вірних кроків. При цьому діяти потрібно наступним чином:
- Управління кризою. Головна мета влади на цьому етапі – мінімізувати збиток і зупинити поширення. Тут підійдуть різноманітні засоби – від збільшення витрат бюджету до пом'якшення монетарної політики.
- Подолання кризи. Відразу за симптоматичним лікуванням має слідувати основне, що усуває причини кризи. Пріоритетом має стати відновлення балансів банків, компаній та домогосподарств. Це стане основою відновлення економіки. Уряду потрібно відразу визначити, як використовувати обмежені ресурси бюджетів, щоб допомогти вирішити проблему балансів приватного сектору. Так, банкам повинен бути наданий капітал, але тільки за умови списання боргу і можливої націоналізації. З домогосподарств також може бути списана частина заборгованості. Це означає активну стратегію із заміни приватного боргу державним боргом. При цьому необхідно активно і рішуче вирішувати всі конфлікти між позичальниками і кредиторами, менеджментом, акціонерами та інвесторами. Як тільки ризики знизяться, економіка почне зростати.
Занадто довга агресивна монетарна політика – як спосіб «купити час» – хворому протипоказана. Вона, ймовірно, лише затримає відновлення економіки, а не вирішить проблеми. Це стосується і періоду низьких процентних ставок і агресивної програми покупки активів. Підсумком може стати зниження доходів фінансових компаній, атрофія фінансових ринків. Крім того, агресивна політика центральних банків може загнати хворобу всередину, зробивши її хронічною.
Самі центральні банки при цьому будуть дуже обтяжені активами. Постраждає їхня незалежність і надійність. З'явиться привід критикувати їх за дуже агресивну політику. У підсумку, ризиків стане ще більше, а вихід з порочного кола так і не буде знайдено. Висновок – монетарна політика на відміну від бюджетної фактично не ефективна під час фінансових криз.
Натомість ефективним може виявитися зниження курсу національної валюти, що призведе до зростання експорту. У цьому випадку відновлення економіки буде більш стійким.
Вдалий приклад антикризової політики – це країни Північної Європи в 1990-ті роки. Стадія управління кризою була короткою, але досить ефективною: влада стабілізувала фінансовий ринок за допомогою державних гарантій банкам та вливань ліквідності.
Потім вони відразу ж взялися за проблему балансів – проводили жорсткі стрес-тести, деякі фінансові інститути довелося тимчасово націоналізувати, були списані погані активи, ліквідовані надлишкові потужності в фінансовій системі і поліпшена операційна ефективність. У підсумку, одужання економіки було швидким.
Невдалий приклад – Японія, в якій фінансова криза також трапилися в 1990-ті роки. Влада відразу не визначила, що це криза фінансового ринку, а проблема – в балансах, і почала знижувати ставки, що не дало позитивного ефекту. Потім, коли діагноз все ж був поставлений, кілька років знадобилося на те, щоб використовувати гроші платників податків, аби покращити баланси банків і компаній. Але економіка до кінця і досі не відновилася.
BIS – банк, створений спеціально для координації роботи центральних банків – наполегливо радить центральним банкам всього світу не захоплюватися монетарним стимулюванням. Політика, яка здається ефективною для одних країн, може мати руйнівні наслідки на глобальному рівні. Вже є ознаки того, що в деяких економіках, що розвиваються, з'являються дисбаланси, схожі на ті, що були в розвинених країнах до кризи.

* За матеріалами vestifinance.ru.